ppzhan訊：包裝印刷行業(yè)總體產業(yè)集中度低，存在結構性投資機會，如印刷領域，子行業(yè)中上市公司的外延式并購戰(zhàn)略帶來較大的投資機會，如煙標子行業(yè)。

　　報告摘要：

　　行業(yè)增長穩(wěn)定，區(qū)域布局明顯；從資產、企業(yè)規(guī)模、銷售收入以及利潤等指標來看，包裝印刷產業(yè)主要集中在華東和華南地區(qū)，合計占比約在60%以上。

　　行業(yè)整體供大于求，供需結構性失衡。行業(yè)低水平重復建設嚴重，一般生產能力過剩，精制產品生產能力不足，造成行業(yè)供需的結構性失衡。

　　我們認為行業(yè)整體出現拐點的趨勢不明顯。原因有以下幾點：低端產品進入門檻低，幾萬、幾十萬等規(guī)模均可介入，預計始終會處于供大于求的狀況，行業(yè)毛利率多保持相對穩(wěn)定，肯定不會出現大幅上升的趨勢。

　　產品由于受資金、技術以及印刷資質等因素的制約，進入門檻高，可以保持較高的毛利率。具體來講，由于行業(yè)訂單銷售模式的特點，行業(yè)供給由需求拉動，均衡產出由需求方決定，而需求方涉及到下游多個行業(yè)，因此與GDP的增速是密切相關的，需求的增速是可以保證的。由于受到門檻高等因素的制約，短期供給不會有大的上升，因此目前較高的毛利率水平在一定時間內是可以維持的，但也不會有較大的提升（目前包裝印刷行業(yè)由于訂單銷售模式的特點大多預留一定的產能，并且訂單受到地域因素的限制較大）。

　　行業(yè)整合的可能性很小。主要原因在于，受企業(yè)性質、地域性等因素的制約，同時，也不好操作。機會存在于個股中，關鍵在于企業(yè)獲取訂單的能力。

　　行業(yè)整體表現一般，存在著結構性的投資機會，如印刷領域。代表的上市公司為鴻博股份、東港股份。

　　子行業(yè)中的個股通過外延式并購所存在的投資機會，比如煙標包裝子行業(yè)。代表的上市公司為勁嘉股份。

　　一、我國包裝印刷行業(yè)增長穩(wěn)定

　　印刷行業(yè)穩(wěn)定增長

　　隨著國民經濟的發(fā)展，我國的印刷行業(yè)近幾年在穩(wěn)定增長。印刷行業(yè)工業(yè)總產值06-07年的復合增長率為14%，銷售收入06-07年的復合增長率為13.7%。06-07年利潤復合增長率為16.3%，高于銷售收入的增長率，顯示行業(yè)整體的盈利狀況在改善。

　　印刷行業(yè)主要集中在珠三角、長三角和環(huán)渤海

　　目前，我國印刷業(yè)已形成珠三角、長三角、環(huán)渤海三個比較發(fā)達的印刷區(qū)域產業(yè)帶。

　　珠三角印刷業(yè)大的特點是：外向型經營，全國60%以上的三資企業(yè)在珠三角。以廣東省為例，可以看出私營與外商投資企業(yè)的合計占比達到76%，國有和集體企業(yè)的占比僅20%。

　　長三角印刷業(yè)以上海、浙江、江蘇為中心，以每年15%以上的速度遞增。截止2007年，印刷總產值上海近118億、浙江近201億、江蘇139多億。

　　環(huán)渤海印刷業(yè)大的特點是：聚集了全國2/5以上的出版機構，圖書和報紙總印數各占19%，期刊總印數占29%。但同時又存在印刷市場化水平低的問題。

　　包裝印刷行業(yè)增長穩(wěn)定

　　印刷行業(yè)主要分為報紙書刊等出版物印刷、包裝印刷和其他印刷等，其中包裝印刷工業(yè)總產值約占到印刷行業(yè)總產值的60%以上。

　　05年到07年，我國包裝印刷工業(yè)總產值的復合增長率達到21.3%，06-07年銷售收入復合增長率為17.3%，06-07年利潤的復合增長率達到18.97%。

　　華東資產占比42%，銷售收入占比為43.6%,利潤占比為41%；華南資產占比24%，銷售收入占比為26.7%，利潤占比為17%。從這三項指標來看，華東和華南也占據著的優(yōu)勢，分別合計占有全國比重的約60%以上。

　　二、行業(yè)凈利率比較穩(wěn)定

　　近兩年以來，行業(yè)的凈利率一直比較穩(wěn)定，數值不高，波動幅度較小，顯示行業(yè)的競爭比較激烈，也從另一個角度說明市場的集中度較低。

　　行業(yè)集中度有逐漸上升的趨勢

　　從月度數據來看，06年8月份以來，規(guī)模以上企業(yè)的數量在不斷穩(wěn)步增加。同時，規(guī)模以上企業(yè)中虧損企業(yè)的占比在逐漸下降。顯示行業(yè)的分散化趨勢在下降，行業(yè)集中的趨勢在增加，行業(yè)總體的效益狀況也在不斷的改善。

　　其他行業(yè)特點

　　訂單銷售模式。生產時間、生產數量均服從客戶的需要，一般不作產品儲備。因而，企業(yè)往往需要預留一定的產能，以滿足客戶需求。市場開拓與客戶維護至關重要。非周期性與區(qū)域性。包裝企業(yè)自身的周期性特點不明顯，與下游企業(yè)相關。包裝企業(yè)往往在生產企業(yè)的附近建廠，區(qū)域性特征明顯。

　　人才匱乏，結構不合理。包裝印刷行業(yè)從業(yè)人員中受過高等教育與具有中級以上技術職稱比例大大低于其他行業(yè)，制約了行業(yè)從業(yè)人員整體素質的提高及行業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新能力不足。技術創(chuàng)新與新技術的應用，這在美國、德國等歐美發(fā)達國家都做得非常出色，他們在這方面不斷有新的知識產權、新的技術、新的產品推出。而我國企業(yè)創(chuàng)新意識比較薄弱。

　　環(huán)保與資源節(jié)約意識不強。循環(huán)經濟，可持續(xù)發(fā)展，節(jié)約資源，回收利用再生資源，尚未引起業(yè)內人士足夠重視。

　　總體而言，包裝印刷行業(yè)整體供大于求，供需結構性失衡。行業(yè)低水平重復建設嚴重，一般生產能力過剩，精制產品生產能力不足，造成行業(yè)供需的結構性失衡。

　　同時，生產成本轉移能力差。比如，由于勞動力成本上升，原材料價格不斷上漲，特別是塑料、顏料、紙張的價格快速上漲，這些因素所造成的生產成本的上升不能夠被有效轉移到下游行業(yè)。

　　三、行業(yè)整體出現拐點的趨勢不明顯

　　08年上半年印刷包裝指數與中小板指數走勢基本一致。

　　我們認為行業(yè)整體出現拐點的趨勢不明顯。原因有以下幾點：

　　低端產品進入門檻低，幾萬、幾十萬等規(guī)模均可介入，預計始終會處于供大于求的狀況，行業(yè)毛利率多保持相對穩(wěn)定，肯定不會出現大幅上升的趨勢。

　　產品由于受資金、技術以及印刷資質等因素的制約，進入門檻高，可以保持較高的毛利率，由于行業(yè)訂單銷售模式的特點，行業(yè)供給由需求拉動，均衡產出由需求方決定，而需求方涉及到下游多個行業(yè)，因此與GDP的增速是密切相關的，需求的增速是可以保證的。由于受到門檻高等因素的制約，短期供給不會有大的上升，因此目前較高的毛利率水平在一定時間內是可以維持的，但也不會有較大的提升（目前包裝印刷行業(yè)由于訂單銷售模式的特點大多預留一定的產能，并且訂單受到地域因素的限制較大）。

　　同時，受企業(yè)性質、地域性等因素的制約，行業(yè)整合的可能性很小，也不好操作。機會存在于個股中，關鍵在于獲取訂單的能力。

　　行業(yè)整體表現一般，存在著結構性的投資機會，如印刷領域。代表的上市公司為東港股份、鴻博股份。

　　子行業(yè)中的個股通過外延式并購所存在的投資機會，比如煙標包裝子行業(yè)。代表的上市公司為勁嘉股份給與行業(yè)同步大市?B的評級3.2.印刷領域存在投資機會印刷領域涉及的上市公司主要在商業(yè)票據市場，下面重點分析這一市場。

　　增長穩(wěn)定，機會在于產品

　　商業(yè)票據市場的需求與GDP的增速密切相關，涉及國家財政、民政、金融、稅務、郵政、電信、電力、交通、文化、教育、旅游、醫(yī)藥、商業(yè)、娛樂以及日常生活領域，其中政府部門和大企業(yè)的需求占40%-50%。目前，國內商業(yè)票據印刷年產值為120-150億元，年均產值將以15%--20%左右的速度遞增。

　　低端印刷市場供給過剩，競爭激烈，毛利率水平相對較低；中印刷市場（防偽票據、電腦熱敏票、數字印刷、直郵產品、智能標簽等），供求基本均衡，需求發(fā)展?jié)摿?，毛利率較高，其競爭逐漸向技術含量、品牌、營銷和服務等非價格競爭手段發(fā)展。

　　形成壟斷競爭格局由于下游的快速增長，該子行業(yè)進入穩(wěn)定增*。行業(yè)壁壘較高，資質限制、客戶結構的特殊性、行政以及區(qū)域的利益平衡，使得市場處于分割狀態(tài)，跨行業(yè)、跨區(qū)域的發(fā)展障礙較大。

　　目前，國內從事商業(yè)票據印刷的企業(yè)共有1200多家，能夠承攬全國性業(yè)務的印刷企業(yè)在國內只有10多家。的票據大多具有防偽、保密的要求，較嚴格的資質限制使得目前能夠從事此類業(yè)務的企業(yè)數量較少，基本上每個省只有幾家從事該類業(yè)務的印刷企業(yè)，而且它們的業(yè)務基本是地域性的，

　　行業(yè)毛利率水平

　　商業(yè)票據印刷行業(yè)平均毛利率水平約在25%左右。

　　低端票據印刷品由于激烈的市場競爭，毛利率水平正逐步下降，約維持在10%左右，贏利空間較小。

　　以防偽商業(yè)票據、電腦熱敏票、直郵產品、智能標簽等為代表的票據印刷品由于科技含量較高，附加值相對較大，產品毛利率可達35-40%。

        直郵產品、智能標簽和彩票印刷等業(yè)務的發(fā)展空間大。看好直郵產品（對帳單、直郵廣告函件）、智能標簽和彩票印刷等業(yè)務的發(fā)展前景。近幾年我國智能標簽業(yè)務發(fā)展迅速，預計未來幾年將以近40%的速度增長。

　　07年國內彩票銷量超過1000億元，銷量增幅超過20%。其中，福彩銷量超過620億元，體彩銷量超過380億元。彩票印刷總量從01年1.81億元增長到06年的5.25億元，年增幅達23.18%。預計09年彩票印刷市場總量超過9.5億元，07到09年的復合增長率將達16%。

　　通過相關財務指標的比較分析，綜合考慮，*公司鴻博股份。我們預計公司從08年到10年，營業(yè)收入的三年年均復合增長率將達到27.29%，凈利潤的復合增長率達到19.9%，08年到10年每股收益分別達到0.612元、0.794元和1.021元。

　　根據同行業(yè)可比公司的估值情況來看，08年的動態(tài)市盈率普遍集中在23倍左右?？紤]到公司的毛利率一直較高，隨著募集項目產能的陸續(xù)釋放，公司今后幾年的凈利潤增長率將維持較高的水平。因此，我們給與公司09年25倍的PE，對應的目標價是19.85元。給予增持?A的投資評級。

　　四、煙標包裝子行業(yè)分析

　　產業(yè)集中度不斷上升，目前的產業(yè)集中度比較低

　　煙標印制行業(yè)是一個產業(yè)集中度很低、接近充分競爭的行業(yè)。

　　多年以來，煙草企業(yè)為了盡可能的擴大銷售收入，提高市場占有率，一直實施多品牌的經營戰(zhàn)略。由于品牌之間的差異性，不同品牌的煙標所需印刷材料和生產工藝有很大的不同，客觀上導致了煙標印刷企業(yè)數量的增加，從而也造成了煙標印制行業(yè)的市場化程度高、產業(yè)集中度低、競爭比較充分等局面。

　　勁嘉股份作為煙標印刷行業(yè)的,其市場占有率不高,發(fā)展空間較大。

　　產業(yè)集中度在不斷上升

　　政策方面的因素。近年來，隨著煙草公約以及國家煙草總局關于培養(yǎng)大型煙草集團的百牌戰(zhàn)略的實施，國內卷煙品牌數量迅速減少，品牌集中度的上升對煙標供應商的生產能力有了更高的要求，客觀上要求大規(guī)模的煙標生產企業(yè)的出現。

　　對煙標企業(yè)高質量、大批量的要求。隨著市場的發(fā)展，卷煙企業(yè)對于煙標的印刷要求更為嚴格，除了對套印精度、模切規(guī)格、印刷的污染性、印刷后的運輸與儲藏等各個方面的嚴格要求以外，還要求煙標能適應高速的卷煙包裝機。所有這些都對于煙標企業(yè)的資金實力、技術水平、質量控制、服務能力、開發(fā)創(chuàng)新能力等方面提出了更高的要求，眾多依靠一兩個煙標生存的中小煙標企業(yè)，將無法適應這種“高質量、大批量”的要求而逐步被淘汰，煙標行業(yè)產業(yè)集中度將逐步提高。

　　與比較產業(yè)集中度有較大的上升空間

　　從世界卷煙市場的發(fā)展趨勢和競爭格局來看，未來國內卷煙行業(yè)將逐步向大集團、*集中。2005年，美國卷煙市場大的企業(yè)奧馳亞集團下屬的菲利普?莫里斯公司的市場占有率為50%，其旗下品牌“萬寶路”的市場占有率為40%；日本卷煙市場大的企業(yè)日本煙草公司的市場占有率為72.9%，大的品牌“柔和七星”的市場占有率為32.9%；而中國卷煙市場大的企業(yè)紅塔集團（含控股企業(yè)）的市場占有率僅為8.8%，銷量大的品牌“白沙”的市場占有率僅為3.9%。從世界煙草產業(yè)演化規(guī)律看，不斷提高產業(yè)集中度，終形成幾個*型企業(yè)和*型品牌是一種必然趨勢。

　　有一定的行業(yè)壁壘

　　市場壁壘營銷網絡、客戶服務能力以及行業(yè)內*建立的信譽是進入本行業(yè)的重要市場壁壘。新進入的煙標生產企業(yè)很難在短期內快速爭取市場份額。

　　由于煙標生產企業(yè)需要擁有從設計、產品打樣、小試、中試到大批量生產能力，并能為卷煙企業(yè)生產工藝提供配套解決方案的服務，因此對于煙標供應商的選擇，卷煙企業(yè)是相當慎重的。一旦選擇確定供應商，一般不會更換，以避免因變更供應商而引起任何品質問題。同時，煙標生產企業(yè)在業(yè)內的信譽和度，也是影響卷煙企業(yè)選擇供應商的一個重要因素。

　　技術壁壘。煙標作為卷煙品牌的載體，在外觀和防偽設計、包裝材料選擇、印刷工藝應用等方面均有別于一般包裝產品。

　　防偽技術含量是壁壘之一。為達到防偽目的，煙標設計中大量采用復雜的網點層次、專色的精美標識圖案，從而增加了煙標印刷與技術處理的難度。就生產材料而言，“熱敏顯象”、“光敏成像”等防偽油墨被普遍使用，“二維激光動感”、“三維激光立體動感”等鐳射技術也被廣泛的運用，煙標防偽已由單一防偽技術向集設計、材料、印刷、技術于一體的綜合防偽方向轉變，這增加了進入本行業(yè)的難度。

　　產品批次間品質的一致性要求是壁壘之二。煙標生產批量較大、生產周期長，保證產品批次間品質的一致性是一項技術難點。它對承印材料的印刷適應性、油墨的特性、網紋輥的特性、印刷設備的速度、印刷壓力和張力的控制、操作人員的水平以及生產環(huán)境的溫濕度都有較高要求。

　　資金壁壘。煙標生產行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，初始投資規(guī)模較大，資金成為進入該行業(yè)的一大壁壘。煙標生產采用的成套生產關鍵設備，目前仍需從歐美等發(fā)達國家進口，購置成本較高。

　　如意大利制造的一套R960連線復合轉移賽魯迪凹印設備購置價格約6,000萬元。同時，由于產品配套化及生產規(guī)?；囊?，新進入本行業(yè)的企業(yè)需要一次性投入其他相關設備和相應的流動資金。

　　.行業(yè)供求基本平衡

　　行業(yè)增長穩(wěn)定。近年來，我國卷煙行業(yè)保持穩(wěn)定增長。根據國家*的統(tǒng)計，2001－2005年間，內銷卷煙產量年均增長3.18%，內銷銷量年均增長3.29%，整個行業(yè)處于產銷基本平衡的態(tài)勢中。

　　煙標比例逐年提高。隨著國內經濟的發(fā)展和人們生活水平的提高，香煙消費檔次在提升，香煙的消費比例將逐年提高。相應地，卷煙企業(yè)會逐步提高香煙的生產比例，并會更多的選擇防偽技術水平高、印刷精美的印刷包裝。因此，煙標的比例將逐年增長，煙標需求增長將大大高于行業(yè)的平均增長。

　　行業(yè)發(fā)展前景

　　產業(yè)政策保證了煙標需求的穩(wěn)定。為了保持卷煙行業(yè)產、銷、庫存的平衡，國家在今后一段時期對卷煙業(yè)將堅持“控量、促銷、穩(wěn)價、增效”的方針，嚴格做到控制產量、促進銷售、穩(wěn)定價格、增加效益，使各卷煙企業(yè)嚴格按國家計劃組織生產和經營，保持卷煙產銷基本平衡。因此，卷煙行業(yè)和煙標行業(yè)的市場容量將繼續(xù)保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，出現大幅波動的可能性較小。

　　龐大的卷煙市場有利于煙標市場容量的穩(wěn)定。我國擁有世界上大卷煙市場。卷煙是一種替代性較弱的消費品，在民眾的日常生活和人際交往中有著難以取代的地位，因此卷煙的消費市場將保持相對穩(wěn)定，煙標市場容量也相應地將保持穩(wěn)定。

　　卷煙業(yè)競爭格局變化所帶來的市場機會。由于卷煙產業(yè)鏈日趨化，卷煙企業(yè)開始在中國采購煙標產品。國內的煙標生產企業(yè)有可能獲得卷煙企業(yè)的煙標訂單，從而拓展市場。

　　行業(yè)發(fā)展的不利因素

　　《煙草公約》的實施有可能減少卷煙的消費，從而對煙標行業(yè)的發(fā)展產生負面影響。此外，隨著人們健康意識的增強，可能減少對卷煙的消費，從而間接影響煙標行業(yè)的需求。